Em um Brasil de juros reais altos, precificar multifamily exige mais que “regra de bolso”. Demonstra-se como ancorar o yield-on-cost no custo de oportunidade (NTN-B/Selic), decompor o spread por risco setorial e urbano, usar o IFIX como termômetro de apetite e proteger a tese com development spread robusto. O resultado é um framework executivo que transforma macro em NOI — com disciplina de capital, operação enxuta e leitura de redes urbanas.

1. Introdução
Observa-se a consolidação do multifamily institucional no Brasil como classe de ativo emergente. Na precificação, tende-se a replicar heurísticas de FIIs e CRE tradicional; contudo, a especificidade operacional do produto residencial para renda, combinada à dinâmica brasileira de juros reais elevados e inflação volátil, exige abordagem de “spread-based pricing”. Propõe-se aqui um arcabouço que parte do custo de oportunidade doméstico (Selic/NTN-B), compatibiliza risco setorial e estrutura capital (equity/debt), e materializa o yield-on-cost (YoC) como métrica-síntese da viabilidade de desenvolvimento/ aquisição estabilizada. Como evolução teórica, aplica-se a leitura em rede de Bertacchini (2017), incorporando a plasticidade urbana e a interdependência entre fluxos (mobilidade, emprego, serviços) e performance locativa.

2. Cenário macro: juros, inflação e prêmio de risco
Verifica-se, entre dezembro de 2024 e outubro de 2025, movimento de aperto monetário com a Selic atingindo 15% a.a., refletindo expectativas inflacionárias desancoradas e pressão em serviços; a inflação acumulada em 12 meses estabiliza ao redor de 5,1% em agosto de 2025. Tais condições elevam o hurdle rate exigido pelos investidores e ampliam o custo de carrego de projetos. Além disso, a curva real, observada via NTN-B/IMA-B, sinaliza prêmios reais historicamente elevados, o que impõe disciplina na formação de preço de renda residencial. Estudos do BCB sobre compressão do equity risk premium no Brasil e literatura internacional sobre hurdle rates imobiliárias corroboram a necessidade de decompor retornos em camadas — inflação esperada, taxa livre de risco real, prêmio soberano/ macro, prêmio imobiliário e alpha operacional. IESE+4Reuters+4IBGE+4

3. Estrutura de spread: do NTN-B ao cap rate e ao YoC
Parte-se de uma âncora real (NTN-B) para a taxa livre de risco. Adiciona-se prêmio por iliquidez e volatilidade setorial (residencial para renda), risco de desenvolvimento (se aplicável), risco operacional (vacância estrutural, churn, inadimplência), risco regulatório e prêmio urbano (micro-localização, acesso multimodal, mix de usos). O cap rate de entrada (stabilized cap) deve refletir esses prêmios mais o crescimento esperado de NOI (inflação + mark-to-market), descontado pelo risco. Para empreendimentos ground-up, o YoC — NOI estabilizado / custo total — deve exceder o cap rate de saída por uma margem (development spread) suficiente para compensar riscos de execução e custo de capital durante a obra.

Formula-se:

• YoC = NOI estabilizado / (Terreno + Obra + Soft + Carry – Incentivos)
• Spread de desenvolvimento = YoC – Exit cap esperado
• Spread sobre NTN-B = Exit cap – (Yield real do NTN-B no prazo do negócio)

Na prática, observa-se em escritórios no Brasil cap rates médios reportados entre 7,1% (Q4/24) e 9,6% (Q2/25), sinalizando reprecificação de risco. Embora multifamily apresente dinâmica distinta (maior profundidade de demanda, menor obsolescência técnica), o benchmark de spreads em ambiente de juros altos permanece válido: YoC precisa “caber” entre custo de capital e cap de saída, resguardando DSCR e break-even occupancy. assets.cushmanwakefield.com+1

4. IFIX como termômetro e não como preço-guia
O IFIX condensou a reprecificação da renda imobiliária listada. Contudo, seu dividend yield reflete mix de segmentos (lajes, logística, paper, shoppings) e diferentes estratégias de alavancagem/ indexadores, não sendo proxy direta do cap rate do multifamily. Recomenda-se usar o IFIX como sentiment e custo de oportunidade relativo do investidor de renda, complementado por dados setoriais e por curvas de NTN-B. A série histórica diária do IFIX da B3 permite aferir volatilidade, drawdowns e janelas de janela de captação. B3

5. Vetores micro que movem o NOI do multifamily
No residencial para renda, a estabilidade do NOI decorre de: (i) profundidade de demanda por households jovens e migrantes urbanos; (ii) elasticidade renda/ aluguel; (iii) turnover e leasing velocity; (iv) serviços e tecnologia (proptech, build-to-rent ops). Evidências recentes em conferências LARES e relatórios de consultorias indicam expansão do multifamily sob governança institucional, com avanço em São Paulo e capitais com ecossistema de serviços intensivos em proximidade. Nesta lógica, a abordagem de redes urbanas de Bertacchini (2017) é instrumental: a acessibilidade multimodal, as centralidades emergentes e o acoplamento entre emprego e serviços reduzem fricções de mobilidade e sustentam taxas de ocupação, comprimindo o risco operacional e, por consequência, o spread exigido. LARES Digital Library+2Cushman & Wakefield+2

6. Custo de oportunidade e custo de capital
O hurdle rate de equity para multifamily deve ser ancorado no custo de oportunidade doméstico. Sugere-se construção do WACC em termos reais:

• R_f real: NTN-B (prazo compatível ao hold)
• Prêmio de mercado (equity): literatura aponta variações pró-cíclicas; no Brasil, ERPs implícitos oscilam com risco fiscal e FX.
• Beta setorial: menor que classes mais cíclicas (lajes AAA), porém sensível a renda e crédito.
• Custo da dívida: atrelado a CDI/Selic com spread bancário; quando indexado a IPCA (pós-fixado), capturar mismatch entre indexador do aluguel e da dívida.
  A estrutura ótima de capital deve “fechar” DSCR >1,30x em cenário base e preservar headroom no sensível a vacância/ inadimplência. Referenciais de valuation corporativo (McKinsey) ajudam a disciplinar crescimento em termos reais. Banco Central do Brasil+2World Bank Open Data+2

7. Cenários de juros reais e implicações para o YoC
Três cenários úteis para 2025–2027 (ilustrativos, com parâmetros de referência pública):

• Estressado (real alto): NTN-B 5y ~ IPCA+6,0% (histórico recente sugere patamar elevado), IPCA 12m ~5%, Selic estável em 15%. Exige YoC ≥ cap de saída (9–10%) + 150–200 bps de spread de desenvolvimento, levando o alvo para 11–12% nominal. Cap ex-ante precisa ser conservador, opex enxuto e lease-up agressivo. ANBIMA+1
• Base (real moderado): NTN-B ~IPCA+5% com desinflação para 4%, cap de saída 8,5–9,0%. YoC alvo 10–10,5% nominal.
• Benigno (real em queda): NTN-B ~IPCA+4% e IPCA 3,5–4,0%; cap de saída 7,5–8,0%. YoC pode convergir a 9–9,5%, mantendo spread de 150–200 bps.

Em todos, o capex contingency e a velocidade de estabilização são variáveis críticas para proteger o spread.

8. Como usar o IFIX na precificação do YoC
Recomenda-se tratar o IFIX como benchmark de retorno exigido pelo investidor de renda listada. Quando o dividend yield médio ponderado do IFIX supera o cap rate projetado do multifamily, pressupõe-se necessidade de prêmio adicional para compensar menor liquidez e risco de execução. Por outro lado, quando o IFIX negocia com yield comprimido, abre-se janela para emissões e forward funding de multifamily, reduzindo custo de equity. Essa leitura deve ser cruzada com a curva real (NTN-B) e com sinais de risk-on/off (Wealth Report, Global Investor Outlook), reforçando a visão de portfólio. B3+2knightfrank.com+2

9. Métrica-chave: Development spread como margem de segurança
O spread YoC vs. exit cap precisa pagar por: (i) risco de execução (licenciamento, supply chain), (ii) carry financeiro, (iii) incerteza de estabilização, (iv) assimetria entre aluguel e custos (IGP-M/INCC/CUB). Em ambiente de CUB pressionado e IGPM volátil, a disciplina de custo é determinante. Observando-se CBIC/CUB e IGP-M recentes, recomenda-se hurdle mínimo de 150–250 bps para projetos padrão institucional, podendo chegar a 300 bps fora de eixos resilientes. cbicdados.com.br+1

10. Alocação territorial e redes urbanas: onde o YoC é mais defensivo
Adotando o prisma de redes, melhor performance tende a ocorrer onde se combinam: alta conectividade (corredores de emprego e educação), serviços de proximidade, mobilidade ativa e infraestrutura digital. Rankings urbanos (Connected Smart Cities) e dados setoriais (Secovi-SP; IGMI-R) ajudam a priorizar submercados, otimizar mix de tipologias e calibrar amenities (cozinha equipada, cowork, pet friendly). Nessas redes, a fricção de deslocamento reduz churn; logo, menor vacância e opex estabilizado, melhorando YoC. Abecip+3Urban Systems+3CREA-SC+3

11. Engenharia financeira do YoC: check-list executivo

• Base real: ancorar desconto no NTN-B de prazo coerente ao hold.
• Stress-tests: +200 bps na curva; +2 p.p. de vacância; +10% em capex; atraso de 6 meses no lease-up.
• Indexação: preferir contratos com reajuste por IPCA; testar mismatch com dívida CDI.
• Operação: opex ratio alvo por classe de ativo e benchmark em FIIs residenciais globais; medir turnover e tempo de re-tenanting.
• Saída: modelar exit cap por coorte (2027–2030), com decompression risk.

12. Conclusão
Em um Brasil de juros reais elevados, o multifamily institucional precisa ser precificado por estrutura de spreads, não por “regras de bolso” transplantadas. O YoC torna-se métrica-ponte entre engenharia de custos, risco urbano e finanças corporativas. Propõe-se, portanto, um processo que: ancora o custo de oportunidade em juro real; aplica prêmios setoriais e territoriais informados por redes urbanas (Bertacchini, 2017); captura a dinâmica do IFIX como termômetro de apetite; e exige development spread suficientemente gordo para navegar ciclos. Assim, viabiliza-se uma tese de investimento robusta, capaz de atravessar cenários, capturar renda defensiva e, quando a curva aliviar, cristalizar upside via compressão de cap rate e reciclagem de capital.

Referências

B3. Índice Fundos de Investimentos Imobiliários – IFIX: estatísticas históricas. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/indices/indices-de-segmentos-e-setoriais/indice-fundos-de-investimentos-imobiliarios-ifix-estatisticas-historicas.htm. Acesso em: 8 out. 2025. B3
BANCO CENTRAL DO BRASIL. SGS 4390 – Taxa Selic acumulada no mês. Disponível em: https://dadosabertos.bcb.gov.br/dataset/4390-taxa-de-juros—selic-acumulada-no-mes. Acesso em: 8 out. 2025. Portal de Dados Abertos do Banco Central
IBGE. Inflação – IPCA. Disponível em: https://www.ibge.gov.br/explica/inflacao.php. Acesso em: 8 out. 2025. IBGE
ANBIMA. IMA/Curvas de Juros. Disponível em: https://www.anbima.com.br/pt_br/informar/precos-e-indices/indices/ima.htm. Acesso em: 8 out. 2025. ANBIMA
WORLD BANK. Real interest rate (%) – Brazil. Disponível em: https://data.worldbank.org/indicator/FR.INR.RINR?locations=BR. Acesso em: 8 out. 2025. World Bank Open Data
BERTACCHINI, Patricia. As redes no projeto urbanístico. FAU-USP, 2017. Disponível em: https://teses.usp.br/teses/disponiveis/16/16138/tde-12052010-142529/es.php. Acesso em: 8 out. 2025. Biblioteca Digital USP
TURRI, I.; MONETTI, E. A demanda por multifamily no Brasil. 23ª LARES, 2024. Disponível em: https://lares.architexturez.net/system/files/4DQM_0.pdf. Acesso em: 8 out. 2025. LARES Digital Library
CUSHMAN & WAKEFIELD. Brazil Investments Q2 2025 – Marketbeat. Disponível em: https://assets.cushmanwakefield.com/-/media/cw/marketbeat-pdfs/2025/q2/brazil/mb_q22025_-investment_eng.pdf. Acesso em: 8 out. 2025. assets.cushmanwakefield.com
CUSHMAN & WAKEFIELD. Brazil Investments Q4 2024 – Marketbeat. Disponível em: https://assets.cushmanwakefield.com/-/media/cw/americas/brazil/insights/marketbeats/mb_q42024_-investments_eng.pdf. Acesso em: 8 out. 2025. assets.cushmanwakefield.com
PwC/ULI. Emerging Trends in Real Estate 2025. Disponível em: https://www.pwc.com/us/en/industries/financial-services/asset-wealth-management/real-estate/emerging-trends-in-real-estate.html. Acesso em: 8 out. 2025. PwC
KNIGHT FRANK. The Wealth Report 2025. Disponível em: https://www.knightfrank.com/wealthreport. Acesso em: 8 out. 2025. knightfrank.com
GREENHALGH, L. H.; et al. Dividend-yield em FIIs. Revista Catarinense de Finanças, 2023. Disponível em: https://www.scielo.br/j/rcf/a/CwKBKCvk5HgbBNjZt9TS8Fq/?format=pdf&lang=pt. Acesso em: 8 out. 2025. SciELO
CARVALHO, A. de; et al. Is the Equity Risk Premium Compressed in Brazil? BCB Working Paper 527, 2020. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps527.pdf. Acesso em: 8 out. 2025. Banco Central do Brasil
BIANCONI, M.; et al. Firm Market Performance and Volatility in a National Real Estate Market. International Review of Financial Analysis, 2012. Disponível em: https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1059056011001298. Acesso em: 8 out. 2025. ScienceDirect
PENHA FILHO, C. A. Articulações imobiliário-financeiras… urbe, 2025. Disponível em: https://www.scielo.br/j/urbe/a/HBkNsymDftS4Xtsp6tTN6Dk/. Acesso em: 8 out. 2025. SciELO
GELTNER, D. M.; MILLER, N. G.; CLAYTON, J.; EICHHOLTZ, P. Commercial Real Estate Analysis and Investments. 3ª ed. (ficha do livro). Disponível em: https://books.google.com/books/about/Commercial_Real_Estate.html?id=3z2onzivNuAC. Acesso em: 8 out. 2025. Google Livros
LINNEMAN, P. Real Estate Finance and Investments (site do autor). Disponível em: https://www.linnemanassociates.com/real-estate-finance-textbook. Acesso em: 8 out. 2025. Linneman Associates
KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. Valuation (página McKinsey). Disponível em: https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/valuation-measuring-and-managing-the-value-of-companies. Acesso em: 8 out. 2025. McKinsey & Company
URBAN SYSTEMS. Ranking Connected Smart Cities 2024. Disponível em: https://conteudo.urbansystems.com.br/csc_urban_atual. Acesso em: 8 out. 2025. Urban Systems
SECOVI-SP. Pesquisas e Índices (mercado imobiliário, 2024–2025). Disponível em: https://secovi.com.br/pesquisas-e-indices/. Acesso em: 8 out. 2025. Secovi

Veja também:

1. “De NTN-B a aluguel: como montar a curva real do multifamily e travar indexadores sem perder carry” — casando dívida, reajuste e tarifa de serviços.
2. “Operação que vira alpha: playbook de lease-up e opex para ganhar 150–250 bps no YoC em praças de alta concorrência” — métricas, metas e rituais.
3. “Redes urbanas e plasticidade locacional: onde a mobilidade reduz vacância estrutural no multifamily” — leitura territorial aplicada (Bertacchini, 2017).